Không thể vì những bất cập mà bóp nghẹt thị trường nợ tư nhân

Ông đánh giá thế nào về việc cơ quan quản lý sẽ siết chặt thị trường trái phiếu doanh nghiệp sau những lùm xùm thời gian qua?

Thị trường nợ tư nhân luôn có những bất cập tự nhiên vốn có, thậm chí ngay ở Mỹ. Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 bắt nguồn từ những bất cập trên thị trường nợ dưới chuẩn. Nói đơn giản, đó là các khoản nợ được các ngân hàng, tổ chức bảo hiểm, các quỹ đầu tư đóng gói nhiều khoản vay lại rồi bán ra thị trường sau đó, nhưng lại thiếu sự giám sát của các cơ quan quản lý. Chúng ta phần nào thấy bóng dáng những kỹ thuật này lặp lại trong các vụ phát hành trái phiếu riêng lẻ gần đây ở Việt Nam.

Mặc dù các khoản nợ tư nhân luôn là cái gì đó bí hiểm, nhưng các nước vẫn luôn để ngỏ khả năng cho thị trường nợ tư nhân phát triển, cho dù sau đó đã đặt ra nhiều quy định điều tiết thị trường nợ dưới chuẩn. Thị trường nợ tư nhân luôn có những bất cập trong quá trình tiến hoá. Làm sạch những tiêu cực trên thị trường rất cần thiết, nhưng không thể vì thế mà bóp nghẹt thị trường.

Tại sao thị trường nợ tư nhân lại quan trọng, thưa ông?

Ngoài những công ty đại chúng lớn dễ dàng tiếp cận vốn qua kênh phát hành trái phiếu ra công chúng, còn có hàng trăm ngàn doanh nghiệp vừa và nhỏ và các ý tưởng sáng tạo, vốn mạo hiểm thường bị các ngân hàng xa lánh và cũng quá nhỏ để khai thác kênh phát hành trái phiếu ra công chúng. Trong khi đó, luôn tồn tại các nhà đầu tư chuyên nghiệp khu vực tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro để kiếm lợi tức cao hơn.

Thị trường nợ tư nhân ở Mỹ đã bùng nổ về quy mô và sự đa dạng, qua kênh phát hành trái phiếu riêng lẻ và dưới nhiều hình thức khác nhau kể từ sau khủng hoảng nợ dưới chuẩn. Sau cuộc khủng hoảng thị trường nợ tư nhân vào năm 2008, lại mở đầu một chu kỳ mới phát triển, chí ít cho đến giờ đã 15 năm trôi qua rồi, thị trường nợ tư nhân Mỹ vẫn phát triển khá tốt với tốc độ tăng hơn 100% so với cách đây một thập kỷ. Đây là bài học để chúng ta rút kinh nghiệm xử lý các vụ việc phát hành trái phiếu chui như Tân Hoàng Minh.

Nhưng thị trường nợ tư nhân luôn là thị trường nhiều bí hiểm?

Chính sự bí hiểm đó lại là yếu tố khiến các nhà đầu tư thể chế thích khám phá. Ở thị trường này, các điều khoản rất linh hoạt cho cả bên đi vay và cho vay.

Tôi lấy ví dụ, Chính phủ đang hướng tới chiến lược xanh hóa và số hóa nền kinh tế, tôi lại đang có một dự án khởi nghiệp tài chính kỹ thuật số nhưng không muốn tiết lộ thông tin do e ngại lộ bí mật kinh doanh, thì tôi sẽ tìm đến các nhà đầu tư thể chế để hợp tác. Đó là lý do tôi tìm đến thị trường nợ tư nhân, thậm chí ngay cả khi ngân hàng có thể cho tôi vay với lãi suất hấp dẫn.

Đó là một hệ thống phức tạp với nhiều thành phần lồng ghép vào nhau. Tiền chảy từ những người tiết kiệm, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và tài khoản cá nhân – thông qua một mạng lưới các phương tiện đầu tư – trước khi chuyển đến tài khoản của người đi vay là doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư hoặc đang khát tiền mặt để tài trợ cho hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu. Điều đó có nghĩa là thị trường phụ thuộc vào một dòng tiền tươi liên tục để cả hệ thống liên tục tái cấp vốn lẫn nhau. Miễn là còn tồn tại tái cấp vốn của các nhà đầu tư thể chế trong hệ thống, thì mọi việc vẫn ổn.

Nhưng nếu ngân hàng can dự sâu vào quá trình này, khủng hoảng mang tính hệ thống có thể bắt nguồn từ đây. Nếu chặn được dòng tiền tươi từ hệ thống ngân hàng chảy vào thị trường nợ tư nhân, mọi thua lỗ do người đi vay không trả được nợ, vốn chỉ được các nhà đầu tư chuyên nghiệp nắm giữ, sẽ được khoanh lại để không lan ra toàn hệ thống. Theo tôi, đây là xuất phát điểm căn bản để nhìn nhận và giải quyết những bất cập của kênh phát hành trái phiếu riêng lẻ trong thời gian qua.

Cân bằng giữa sự phát triển lành mạnh của thị trường trái phiếu và bảo vệ nhà đầu tư là bài toán tối ưu mà Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước cần phải tìm ra lời giải. Còn thật quá dễ cho cơ quan quản lý nếu chỉ hướng đến các biện pháp hành chính, cấm đoán.

Phải chăng hậu quả vừa qua có nguyên nhân từ cách định nghĩa thế nào là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp trong Luật Chứng khoán vẫn còn nhiều bất cập, khiến cho gọi là “chuyên nghiệp” nhưng nhiều người vẫn không biết đọc báo cáo tài chính?

Lỗi cũng tại cách dùng từ “chuyên nghiệp”. Chúng ta sẽ tranh cãi bất tận không có kết thúc về việc thế nào là nhà đầu tư chuyên nghiệp. Để tránh nhầm lẫn, các quy định nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu riêng lẻ hay trên thị trường nợ tư nhân được nhiều nước ghi vào luật là nhà đầu tư đủ điều kiện (qualified investor).

Chúng ta không thể dựa vào việc họ có biết đọc báo cáo tài chính hay không để gọi là chuyên nghiệp. Có khi đó là những bậc thầy phân tích tài chính nhưng vẫn không đủ điều kiện. Như hệ sinh thái Tân Hoàng Minh, các bên dàn xếp, bảo lãnh phát hành… toàn là các định chế ngân hàng, chứng khoán, nhưng họ có đủ điều kiện không?

Theo tôi, Luật Chứng khoán nên sửa đổi khái niệm nhà đầu tư “chuyên nghiệp” thành nhà đầu tư “đủ điều kiện” theo thông lệ quốc tế để dễ hiểu và hội nhập hơn với cách hiểu của các nhà đầu tư nước ngoài.

Có quan điểm cho rằng, cần phải có xếp hạng tín nhiệm như là điều kiện bắt buộc cho tất cả các phương thức phát hành, từ phát hành ra công chúng đến phát hành riêng lẻ?

Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần phải tham khảo kinh nghiệm của Trung Quốc. Từ những thập niên 1990, Trung Quốc xác định, để có hệ thống tài chính hiện đại, họ phải phát triển thị trường trái phiếu và các tổ chức xếp hạng tín nhiệm của riêng mình.

30 năm qua, Trung Quốc đã phải vật lộn với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, để chọn lọc lại chỉ còn 9 tổ chức uy tín nhất. Hầu hết các phương thức phát hành trái phiếu ra công chúng, thậm chí nhiều trường hợp phát hành riêng lẻ vẫn bắt buộc phải xếp hạng tín nhiệm. Điều này đã mang lại những thành công nhất định, như việc thị trường trái phiếu Trung Quốc được các nhà đầu tư thế giới xếp vào các chỉ số thị trường trái phiếu chủ chốt toàn cầu.

Tuy nhiên, mặt trái của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nội địa của họ lại là: tồn tại các mâu thuẫn lợi ích nghiêm trọng, phương pháp luận mù mờ, mua bán xếp hạng và nhất là tình trạng tham nhũng. Nhiều tổ chức xếp hạng hàng đầu là niềm tự hào của Chính phủ Trung Quốc như Dagong hay China Chengxin International đã bị trừng phạt vì các bất cập này.

Nhưng xem ra tình hình vẫn không khả quan là bao. Doanh nghiệp bất động sản nào cũng được xếp hạng tối cao AAA, nhưng làn sóng vỡ nợ khu vực bất động sản đang lan rộng. Cuối năm 2021, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc phải ra thông báo không bắt buộc trái phiếu phát hành ra công chúng phải xếp hạng tín nhiệm như trước đây.

Chính phủ Trung Quốc đang đưa ra các biện pháp quyết liệt chưa từng có nhằm đại tu ngành xếp hạng tín nhiệm. Một trong những giải pháp chủ yếu là cho phép và khuyến khích các công ty xếp hạng uy tín toàn cầu như Standard & Poor’s, Moody’s và Fitch cạnh tranh tại thị trường nội địa.

Tại Việt Nam, việc Bộ Tài chính cấp phép cho 2 tổ chức xếp hạng cuối năm 2021 là bước đi cần thiết. Nhưng làm thế nào để không lặp lại những sai lầm của Trung Quốc là điều phải tiên liệu.

Vậy cần phải hiểu đúng như thế nào về xếp hạng tín nhiệm?

Hiểu đơn giản nhất, xếp hạng tín nhiệm chỉ là “quan điểm” riêng, độc lập của một tổ chức có uy tín về khả năng của người đi vay trong thực hiện nghĩa vụ nợ. Đã gọi là quan điểm riêng, thì chúng hoàn toàn có thể sai lầm. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm càng ít có bề dày, khả năng đưa ra ý kiến sai lầm càng lớn, thậm chí thay đổi quan điểm xếp hạng như chong chóng. Việc tháng trước xếp hạng cực tốt AAA, chỉ vài tháng sau lại hạ cấp xuống thành trái phiếu rác xảy ra không hiếm ở các thị trường xếp hạng tín nhiệm non trẻ.

Vì vậy, các cơ quan quản lý cần cân nhắc trước các đề xuất kêu gọi xếp hạng tín nhiệm bắt buộc phát hành trái phiếu. Cần lưu ý rằng, trên thế giới, không có bất kỳ quy tắc nào cho phép khiếu nại dân sự chống lại các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Không có quy định nào giải quyết “xếp hạng sai”. Các nhà đầu tư sẽ chỉ có thể khởi kiện một cơ quan xếp hạng tín nhiệm do cố ý hoặc do sơ suất nghiêm trọng, đã vi phạm các nghĩa vụ trong quy định và do đó gây ra thiệt hại cho nhà đầu tư.

Đây là điều vẫn chưa được lường hết trong các quy định xếp hạng tín nhiệm hiện nay ở nước ta. Trong khi đó, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm lại đang và sắp ra đời? Nên chăng có Luật xếp hạng tín nhiệm trước khi đặt yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc?

Nhưng phải có bắt buộc xếp hạng tín nhiệm trong những trường hợp như doanh nghiệp phát hành không có tài sản đảm bảo, không có bảo lãnh thanh toán, có kết quả kinh doanh thua lỗ…?

Nhìn chung, một vài trường hợp như không có bảo lãnh thanh toán hay kinh doanh nhiều năm thua lỗ cần phải xếp hạng tín nhiệm. Nhưng không nên mở rộng danh mục này lên đến mức cực đoan. Điều này có thể giết chết sáng tạo. Cần phải đặt vấn đề này trong bối cảnh đổi mới tài chính. Chẳng hạn, các dự án cho vay ngang hàng chỉ có tài sản vô hình, làm gì có tài sản đảm bảo.

Giải pháp cho vấn đề này, theo tôi, một mặt cần giảm nhẹ các rào cản đối với các doanh nghiệp tham gia thực hiện các dự án liên quan đến các chủ trương lớn của Đảng, Nhà nước; mặt khác tăng cường giáo dục văn hoá xếp hạng tín nhiệm bằng cơ chế khuyến khích những doanh nghiệp nào tham gia xếp hạng. Cùng với đó, tạo điều kiện tối đa để các tổ chức xếp hạng uy tín quốc tế thâm nhập thị trường nội địa.